哥伦比亚大学Graham & Doddsville节目曾对1 Main Capital创始人兼首席投资官亚龙·奈马克（Yaron Naymark）进行了一次深度专访。

1 Main Capital成立于2018年，是一家集中投资、偏向做多的价值型基金。Naymark在访谈中深入分享了他的投资哲学、选股逻辑、仓位管理原则以及多年实战中积累的深刻教训。

以下是经整理的访谈内容。

01

从破产融资到自立门户：我为什么走上这条路

主持人 请向我们介绍一下您的背景，以及您最初是如何对投资产生兴趣的？

亚龙·奈马克 我由经营小企业的父母抚养长大，他们身边的朋友圈里也有很多做生意的人。尽管这些人没有大学学历，但有些人能够通过商业在相对年轻的时候实现财务自由，这让我非常着迷。当其他孩子晚饭后出去玩的时候，我会坐下来听大人们讨论增长投资、人力资源、营运资金管理这些话题——我真的很享受从他们那里学商业知识的过程。

随着年龄增长，我开始像许多投资者早期一样，阅读巴菲特的致股东信、研究各路投资大师。后来我进入佛罗里达大学学*金融，2008年夏天在花旗银行开始了职业生涯。原本以为会从事杠杆收购融资，结果培训刚结束，雷曼兄弟就倒闭了。我没去做LBO融资，而是去做了破产融资。

事后看来这是因祸得福，因为我得以近距离观察在经济不确定、市场剧烈波动的时期，资产负债表和商业模式是如何影响企业决策的。

也正是在那时，我决定自己永远要做"强势资金"，而不是"弱势资金"。在不确定时期能够大举投资，可以创造可观的长期价值；而在这种时期被迫削减成本、出售优质资产或筹集昂贵资本的公司，只会不断消耗价值。这个认知深刻影响了我后来的投资框架。

离开花旗后，我决定转入买方，先从私募股权入手。私募股权对我的训练意义重大：整体收购一家公司时，深度的基本面尽职调查极其重要，因为你不能像在股票市场那样下周就改变主意，必须非常清楚自己买的是什么。

处于控股地位也让我真正了解公司董事会和管理层的内部运作逻辑。虽然在那里过得不错，但我最终还是转向了公开市场股票投资——这让我能把大部分时间花在研究企业、评估管理层和做投资决策上，这恰恰是我最喜欢的事情，而不用花太多精力在融资、写投资备忘录、谈判法律文件这些事务上。

在转战公开市场后，我先后在两家对冲基金工作，把私募股权的方法应用到公开市场，也见证了许多投资逻辑的兑现。公开市场里，决策必须实时做出，信息往往是不完整的，因此大量的"实战"对于提升能力至关重要。

2018年初，我确信自己能够比许多只追求管理费最大化而非长期风险调整后收益的基金经理做得更好，于是创立了1 Main Capital。

至于基金的名字，是因为我和现在的妻子住的第一个公寓，是布鲁克林Dumbo区钟楼大厦，地址正好是1 Main Street，我们非常喜欢那里，就这么来的。

02

我的选股逻辑：什么样的公司才值得重仓

主持人 请介绍一下1 Main Capital的投资策略，您在寻找什么样的标的？

亚龙·奈马克 1 Main Capital的目标是在未来30年内以"名人堂"级别的水平实现资本复利。要在如此长的周期内获得高回报，必须以良好的风险调整方式实现。

对我而言，这意味着持有一个主要由高质量、管理良好、资本充足的企业组成的投资组合，并且以低于市场水平的估值倍数买入——这样，倍数变化会成为内在价值自然复利之上的上行驱动力，而不是下行风险。

长期商业价值通常随着每股收益或自由现金流的复利而增长。如果在高估值时买入，你将在整个持有期内不断对抗估值收缩，这就如同逆着地心引力走路。所以我更希望估值倍数至少不会收缩，理想情况下还有扩张的潜力。

在行业选择上，我倾向于投资增速超过GDP的终端市场，偏好整合且竞争理性的行业——这样的行业里，企业能获得可持续的、有吸引力的无杠杆资本回报。我寻找拥有市场领导地位、能从竞争对手那里夺取市场份额的企业，同时会主动避开存在严重集中度风险的公司，比如过度依赖单一客户、单一供应商或者某一特定监管政策的生意。

管理层是我选股的核心变量之一。优秀的公司必须由称职、诚实且与少数股东利益一致的管理层来运营。此外，公司必须资本充足，这一点不可忽视——如果公司在困难时期被迫以昂贵代价融资或出售核心资产，它就变成了"弱势资金"，价值会不断受损。

在寻找想法的过程上，我会把目标公司列入观察名单，然后与现有持仓进行"强制排名"。

排名的核心逻辑是：这项投资未来预期的回报率有多高？我对实现这些回报的确定性有多大？拥有经常性收入或长期顺风的企业，显然比高度周期性的企业更容易让人建立信心。

有一点我很早就养成了*惯：一开始就主动寻找"一票否决"的因素，而不是花几个小时看完投资者日材料、搭好Excel模型，最后才发现这家公司根本进不了投资组合。

比如，我会先扫一遍公司委托书，看管理层的薪酬结构和激励机制；再看资产负债表，如果债务风险太高，去研究利润表就毫无意义了。这种做法听起来简单，但能极大提高研究效率，把时间留给真正可操作的想法。

主持人 能分别举几个具体的持仓案例，让我们更直观地理解您的选股逻辑吗？

亚龙·奈马克 可以，我来谈几个组合里比较有代表性的案例。

dentalcorp 是加拿大最大的牙科服务组织（DSO），拥有超过500家诊所。DSO整合牙科诊所是一门极好的生意——牙科诊所就像"本地小公用事业"，客户群体稳定，无论经济好坏，大家都要洗牙、补牙。

整个牙科行业正在持续整合：美国大约三分之一的诊所已由DSO拥有，而加拿大这个比例仅为个位数，整合空间极大。老一代牙医退休，新一代牙医缺乏购买诊所的资本，使得DSO收购诊所的价格非常有吸引力，dentalcorp目前以约7倍EBITDA的价格收购诊所。

DSO平台由于有基础业务的增长加持以及以低倍数部署资本的能力，通常能享有15倍EBITDA的估值。

dentalcorp 2021年上市时获得了较高估值，但随后股价大幅下挫，原因是三重压力叠加：上市时资本部署在估值历史高位；洗牙师工资因供给减少而加速上涨，但诊所通常一年只调价一次，利润率受到挤压；加之利率上升推高了利息支出。这些因素在流动性本就不佳的市场环境中放大了股价的波动。

但这种压力是周期性的，不是结构性的。如今它的估值已经跌到谷底，交易价格处于高个位数的自由现金流倍数，对于这种高质量企业来说实在太便宜了。

进入2024年，利润率将逐步恢复，FCF在低得多的倍数下进行并购部署，公司也已将75%的利息支出固定化，降低了对未来利率的敏感度。随着每股自由现金流增长和流动性改善，大资金有望重新关注这家公司，推动估值回归DSO应有的水平。

IWG（International Workplace Group）是一个更大、历史更悠久的WeWork，拥有Regus、Spaces、HQ等品牌，全球超过3000个办公地点。IWG正在经历一场非常重要的商业模式转型——从资本密集型转向轻资产模式。过去，IWG和房东签长约，自己出资改造成灵活办公空间再寻找短期租户，利润高度依赖入驻率，经营杠杆极大。

现在，IWG提供的是管理合同：由房东出资改建，IWG负责用自己成熟的运营体系管理这些空间并收取15%的管理费，不再签署租约。

在办公空间供应过剩的当下，房东们越来越倾向于这种安排。这种模式最精妙的地方在于，它把所有的经营杠杆都转移给了房东——IWG没有租赁费用和租赁负债，这是一项纯粹的管理费业务。

到2027年，IWG超过50%的EBITDA将来自管理费，届时这将是一项质量极高的资产。目前IWG的交易价格处于较低的双位数自由现金流倍数，如果剔除用于拓展管理模式的业务开发投入，实际只交易在个位数自由现金流倍数。随着高边际利润的管理费飙升，未来四五年现金流有望增长数倍。

Limbach 是一家专注于为数据中心、医院、生物技术研究实验室等关键基础设施提供HVAC（暖通空调）及楼宇控制系统的专业承包商。

历史上它主要承接新建项目，利润率极低、资本密集且波动大。近年来，公司正向"业主直接主导"的项目转型，这类项目利润率更高、占用营运资金少、收入波动小。公司资产负债表已从此前的吃紧状态转变为净现金。更重要的是，公司提拔了主导这一转型的前任COO担任新CEO，转型信号非常清晰。

该行业处于整合初期，许多小运营商希望退休，由于缺乏自然买家，并购估值很低——大约4倍EBITDA。随着Limbach以4倍EBITDA持续部署现金流收购，每股自由现金流将极具吸引力地增长。目前它估值约10倍自由现金流，而业务组合远不如它的上市同行却交易在其两倍估值，这种定价差异很难用基本面来解释。

03

仓位管理与风险：什么决定了一笔投资的规模

主持人 您如何看待仓位规模的设定？您的投资组合通常是什么结构？

亚龙·奈马克 这是我非常重视的一个问题。一个直觉上可能觉得应该以潜在上行空间来决定仓位大小，但我的出发点恰好相反——任何给定投资的最大规模，实际上取决于它的潜在下行风险，而不是上行空间。

我会花大量时间思考一项投资有多少风险，也就是说，有哪些因素可能破坏或侵蚀这家公司的未来盈利能力。下行风险大的头寸，无论其预期收益率看起来多么诱人，仓位必然会较小。反过来，那些潜在下行有限的想法，才能配置较大的仓位。

我的投资组合通常包含10到15个，有时多达20个标的。最大的单一持仓占比很大，甚至可以达到基金的15%或以上，因为找到真正绝佳的机会是很难的事情。

对于重仓股，我追求远超平均水平的预期回报，但更关键的是极低的潜在下行风险。企业质量越高、对管理层越了解、估值越低，在我眼中这笔投资的风险就越小。

自由现金流的产生和增长在这里扮演着双重角色：产生现金能降低企业价值（相对于买入成本），而增长则能随时间压低估值倍数。这两者都是在降低你持有期间的实际风险。

最后，具备看向更长远未来的能力和信心非常有帮助——你看得越远，你对这笔投资的押注就更多是基于它的持续盈利能力，而不是对某个特定时点估值倍数的判断，而后者其实才是大多数人最难把握的部分。

主持人 您提到永远要做"强势资金"，这个原则具体体现在投资组合层面是什么意思？

亚龙·奈马克 在投资组合层面，这意味着我避免使用杠杆，通常总敞口低于100%。我永远不想处于这样一种状态：市场波动时，主经纪商敲门来要求我去杠杆。这种被动的、被迫的状态会让你在最不该卖出的时候卖出，在最应该买入的时候反而束手束脚。

避开高杠杆的企业和杠杆化的投资组合，这是保证自己始终是"强势资金"的基础。强势资金意味着在别人恐慌的时候你有能力买入，在估值被错误定价时你有弹药可以出手。这种能力，从长期来看，会带来巨大的复利优势。

在估值方面，我也想补充一点：我并不试图通过频繁操作来规避典型的经济衰退带来的波动。衰退太难预测了，频繁进出市场往往会拖累业绩。

我宁愿持有那些能够在经济困难时期主动出击、创造增量价值的企业。如果要跑赢大盘，对冲掉beta是适得其反的，更合理的做法是通过选股获取alpha并叠加在beta之上。

04

投资中最难的事：卖出时机与长期优势的建立

主持人 很多投资者都说卖出是最难的事情之一，您在什么情况下会卖出？

亚龙·奈马克 是的，我在一定程度上是一个纯粹基于估值和预期回报率来做卖出决策的投资者。如果某项业务的预期内部收益率随着股价上涨而变得不再有吸引力，我会减持甚至清仓；如果我对这家企业或管理层失去了信心，我同样会选择离开。在有好的新想法补充的情况下，我一般倾向于尽量保持满仓。

不过我想说的是，"基于估值卖出"这件事需要一个重要前提——你对企业长期盈利轨迹要有足够深的理解和信心。这也正是我认为投资者在市场上能拥有的最强优势之一：对企业长期盈利路径的信念，是最难被他人套利的alpha。

我真诚地认为，绝大多数投资者的目光集中在未来3到18个月，这是一个竞争极其激烈的时间段。在这个跨度内，投资者很难对盈利有真正差异化的判断，大多数人其实是在押注估值倍数的变化。

我更倾向于把目光放得更远，因为关注3到5年维度的"聪明钱"要少得多。

更重要的是，在较短时间跨度内，假设的微小差异并不会产生太大的预测偏差；而随着时间拉长，这些差异会不断复利，导致对未来盈利的预测出现巨大分歧。看得越远，你就越应该关注盈利的大方向是否正确，而不是某个特定时点的估值倍数是多少。

通过扎实的基本面分析和深入的尽职调查，盈利比估值倍数更容易预测——这是我建立信心的核心方式。

主持人 这种"看长远"的能力具体是怎么培养的？它如何帮助你在市场波动中保持定力？

亚龙·奈马克 尽职调查的深度决定了你在波动中的定力。如果你对一家公司的基本面理解非常深入，当股价因为短期因素剧烈波动、但长期逻辑未变时，你就有能力判断这是应该加仓、减仓还是按兵不动。

反之，如果你的研究停留在表面，你在市场波动时的反应就会更多地受情绪而不是逻辑驱动。

我也会刻意避免那些虽然今天数字还好、但10年内存在明显业务挑战的企业。这些阻力可能目前还没有影响财务数字，你可能对未来5年的预测充满信心，但它们会提前反映在估值倍数上。

市场定价的是未来，而不是过去。我更喜欢持有那些估值倍数有望扩张的公司，而一旦存在可见的长期逆风，几乎可以确定倍数会持续收缩，这会成为一个挥之不去的阻力。

另一个值得分享的观察是：动量在投资中是一股非常强大的力量。

有着长期成功记录的公司，继续跑赢那些有着令人失望记录的公司的概率要大得多。人们经常低估这一点，总想着去找那些"被错杀"的差生，却忽视了长期跑赢者的持续优势。

最后还有一点——越简单越好。投资越复杂，出错的可能性就越大；如果你选择了一个复杂的投资逻辑，你就应该要求从中获得更高的回报来补偿这种复杂性带来的风险。

05

从错误和成功中学*，以及那些改变了我的书

主持人 您从投资错误中学到了哪些最重要的教训？您的哲学因此发生了什么转变？

亚龙·奈马克 最重要的转变是：我以前会把估值放在第一位。现在，虽然我依然欣赏低倍数，但我首先看的是行业结构、业务质量以及管理层的行为方式。便宜的股票通常是有原因的。相比买入一个无法创造价值的低质量企业并祈祷其倍数回归均值，买入一家能够可预见地增加每股价值的高质量企业要容易得多。如果同时还有倍数的扩张，那将是锦上添花。

关于管理层，有一条血泪教训：如果管理层已经用行动告诉了你他们是什么样的人，第一次就要相信他们。只投资诚实干练的管理团队。

如果他们曾经损害过股东利益（而这也正是股票便宜的原因），他们下次还会再坑你。很多人看到便宜的估值就想"说不定管理层改变了"，这种侥幸心理往往会让人付出代价。

还有一点是关于如何面对已经发生的投资：当事实或环境改变时，你必须能够及时调整持仓。很多时候，投资者更在乎"证明自己是对的"，而不是保护资本。承认最初的逻辑错了，或者逻辑已经发生了变化，需要极大的心理强度，但这一点至关重要。

市场才不管你的成本价是多少。面对当下所有可用的信息，最好的做法就是做出最合适的调整。

主持人 您提到不仅要分析错误，也要分析成功。这是很有意思的视角，能展开说说吗？

亚龙·奈马克 这一点确实容易被人忽视。人们普遍知道要复盘失误，却很少认真审视那些赚到钱的投资。但如果你不分析自己的胜利案例，你可能会得出完全错误的教训。

比如，有时候你基于某个逻辑买入了一只股票，股票确实涨了，但回头看，当初的逻辑根本没有真正兑现——是其他的、你当时没有想到的因素推动了上涨，比如市场情绪、行业景气或者纯粹的运气。

如果你不深入分析这一点，你会误以为自己的判断逻辑是正确的，然后在下一个类似情况中复用这套逻辑，结果却遭遇了失败。模式识别在投资中非常重要，但我们必须确保自己没有把有缺陷的心智模型固化到大脑里。

主持人 您对希望进入投资管理行业的学生有什么建议？在这方面有没有您推荐的书单？

亚龙·奈马克 最好的方法就是去"实践"。年轻人拿着自己有限的钱投资可能会害怕，但只要拿出1000、500甚至100美元，放手去做就对了。

建立一个真实的投资组合，从错误中学，从成功中学。每个人的性格、思维方式和风险偏好都不一样，照搬别人的策略是行不通的。一旦你意识到自己想长期成为一名投资者，就应该尽早开始管理自己的个人账户，没有什么比真实的盈亏更能磨练判断力。

说到书，我有几本非常想推荐。

纯投资类，我强烈推荐乔尔·格林布拉特的《股市稳赚》（The Little Book That Beats the Market）。这本书极其简单，却无比深刻。它能帮助你从最核心的层面理解基本面分析是怎么回事——企业质量和估值是两个最基础的维度。每个刚开始投资的人都应该读一读，哪怕是已经有一定经验的投资者，重读这本书也会有新的收获。

商业类，我非常喜欢《鞋狗》（Shoe Dog），耐克创始人菲尔·奈特写的自传。它会让你看到从零开始建立一家真正的企业需要多大的毅力、要经历多少不确定性。这对于理解企业家精神、理解真实商业世界的复杂性，非常有帮助。

非投资类，马尔科姆·格拉德威尔的《异类》（Outliers）对我影响很大。它让你深入思考先天与后天的关系，以及运气在成功与失败中扮演的角色。这和我刚才提到的"要认真分析自己的成功，不要把运气当作能力"这件事，有很深的关联。理解运气的作用，能让你保持谦逊，同时也更清醒地认识到什么才是真正可以被复制的能力。

主持人 最后，除了专业之外，您业余时间喜欢做什么？

亚龙·奈马克 我很喜欢打网球。也非常喜欢待在水边——无论是和家人一起在湖边还是海滩上。能和妻子、孩子、父母还有兄弟姐妹在一起，对我来说比什么都重要。家庭就是一切。

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